引言：十年安防黃金期，產業即將站上轉折點。2015Q3財報依舊亮眼，安防監控指數板塊營收和凈利潤分別增長22.24%與42.22%，但 各類相關公司分歧開始逐漸增大。財務方面，前后端設備商財務指標穩健，海康大華雙寡頭格局穩定；特種設備商日益邊緣化，各項指標持續惡化；解決方案商營收 CAGR在50%以上，ROE在持續回升，但經營現金流未有顯著好轉。產業方面，10月第十五屆安博會于深圳落幕，以“視頻”為感知核心，“云存儲、大數據”為技術架構的城市級解決方案逐步成為行業共識。宏觀政策方面，非傳統安全威脅日益嚴峻，巴黎事件又一次讓我們認識到了具備實戰能力的城市安防體系的重要性。與此同時，由“平安城市”到“平安中國”，一系列政策表明安防行業還將繼續景氣。

然而，從各項指標到我們與業界的持續交流，發現在安防行業看似“一片祥瑞”的背后，產業格局正在經歷前所未有的謀定思變，各大廠商紛紛向城市級解決方案提供商轉型，機遇與風險并存。因此，我們將從政策、技術和資本三個角度闡述未來解決方案將加速集中的邏輯，并討論可能的模式創新。

　政策：行業增速進入轉檔期，技改升級呼吁頂層設計。我們認為，未來五年安防行業增速會逐步下降，但由于我國城鎮化率和城市安防攝像頭覆蓋率與發達國家相 比依舊較低，因此安防行業依舊持續景氣，增速由15%-20%高速降至10%-15%中高速增長。公安與金融兩個子領域結構性機會依然存在。根據中安網調 查顯示，2014年我國安防產品應用領域占比中，公安與金融占安防應用的40%左右，是目前最重要的兩個子領域。鑒于公安作為最主要的投資與需求主體，并 考慮到政策持續推進，而金融安防五年大整改以及銀行安防聯網監控的發展趨勢，我們認為這兩個子領域還將保持20%左右增速。與此同時，根據自“3111” 工程到“平安城市”再到“智慧城市”建設落地情況，結合安防五年左右的投資周期，我們預測2016年底將進入大規模技改升級時期，伴隨政策密集發聲，督促 呼吁公共安全頂層設計，我們認為未來建設將告別“野蠻生長”狀態，基于頂層設計的具備實戰能力的城市級安防系統將逐步成為主流。

技術： 安防2.0時代，技術壁壘成為行業優勝劣汰、加速集中的重要推動力。客戶需求趨于復雜化，項目建設需要頂層設計，會倒逼下游市場加速集中。以平安城市為 例，未來行業進入技改升級階段，需要更加綜合與智能的整體解決方案，公共安防已不再局限于擴張視頻監控覆蓋廣度和密度以及清晰度，而是由擴密度的安防 1.0時代向注重實戰業務能力的安防2.0時代邁進。伴隨需求的復雜化，技術層面：硬件上，視頻監控設備升級是前端由模擬到數字再到IP的過程，后端則是 由本地到云端的過程；軟件上，智能分析與大數據應用是未來趨勢。反觀產業內部，2014年安防工程、系統集成商與運維服務商數量分別為14300與 3300家，平均收入僅為1600萬與900萬，安防下游產業格局極其分散，上市公司體量相對較大，但與產業總規模相比依舊占比極低，不足5%，遠低于設 備商。與此同時，根據上市公司數據，研發投入占比與企業毛利率和營收增速存在正向關系，而上市公司研發支出已遠超行業平均收入。因此，我們認為，研發投入 已現分水嶺，上市公司研發投入顯著高于小規模廠商，技術層面將推動市場加速集中。

資本：融資能力與資本運作手段差異，將加速驅逐中小企 業，助力解決方案集中。一方面，2012年底以來，安防監控指數從800多點，最高漲至10000多點，上市公司能夠利用資本市場進行并購重組、定向增 發、股權激勵以及產業基金等一系列資本運作，在目前注冊制落地預期不明，二級市場依然享有“資本特權”的情況下，以較低成本募集更多的資金，其對好技術、 好產品或區域性市場渠道標的的收購、整合和優化的效率將遠高于公司自研、自建。另一方面，解決方案公司經營現金流普遍較差，項目模式由BT、BOT到 PPP的轉變背景下，上市公司的現金流不會變得更糟，而對上市公司來說，PPP合資公司項目專項融資具備政府出資背景，有利于降低融資成本，且合資公司作 為債務主體，避免了項目風險對母公司財務的沖擊，一定程度上起到了風險隔離的作用。同時PPP模式將決策上移，會加速市場集中，有資金實力、有案例、有資 質、資源整合能力強的企業會快速發展。

模式創新：由ToG、ToB再到ToC，體現出IT基礎架構變化與長尾市場拓展。ToB：監管放 松與IT基礎架構轉變，由“賣產品”轉向“賣服務”。《保安服務管理條例》持續發酵，公安機關對安防運營服務從“辦”轉到“管”，潛在市場規模約為 2000~4000億。云存儲、大數據的IT基礎架構下，邊際成本不斷降低，從賣產品到賣服務(云服務、安保服務)，讓智能高效管理成為可能，為民用安防 運營服務領域的發展提供更為廣闊的空間。

ToC：“互聯網+視頻監控”開啟民用市場，估值邏輯或將重構。視頻互聯演進升級，應用場景多元化延展，家居安全、車聯網、無人機、可穿戴等一系列智能化應用在全球升溫。大眾消 費領域商業模式層出不窮，市場規模至少千億級別。隨著人們對安全、健康和社交等方面的訴求增加，大數據、云計算、4G的普及和資費下調，硬件制造成本大幅 降低，視頻互聯在家居、商鋪、車輛等領域將獲得廣泛應用。在“互聯網+”的商業模式推動下，對從業公司的價值評估或將從以市盈率為主向基于用戶數及活躍度 的估值邏輯演變。

投資建議：我們認為“十三五”期間，包括政策、技術與資本三個層面上，都將加速下游解決方案的集中，而商業模式由ToG、ToB再到ToC，背后深層次邏輯是終端用戶需求的多元化以及IT基礎架構的云端化。

基于此，我們強烈推薦擁有核心解決方案的公司，其中，由系統集成商或管理平臺提供商轉型成為解決方案商的公司由于行業經驗豐富、業務輕、體量小、彈性大，相比設備商更具備投資價值與機會。

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